차례
Crestfield at Law, PC에서는 다양한 고객에게 증권 및 IPO 관련 자문을 제공합니다. 최근 디지털 자산에 대한 관심이 높아지면서, IPO를 준비하는 암호화폐 기업들의 문의가 증가하고 있습니다. 토큰 발행이 증권 발행으로 간주되어 미국 증권법의 규제를 받는지에 대한 핵심적인 의문이 지속적으로 제기되고 있습니다.
이 블로그에서는 Howey 테스트 접근 방식을 기반으로 한 예비 분석을 제공하고, 각 주요 요소를 살펴보고, 법원에서 이를 적용한 방식을 논의하며, 토큰 제공이 미국 증권법에 따라 증권 제공으로 간주될 수 있는 경우를 강조하는 설명적 사례를 제시합니다.
규칙: Howey 테스트
법원은 점점 더 다음과 같은 틀에 의존하고 있습니다. SEC v. WJ Howey Co.[1] 토큰 공개를 평가하기 위해서입니다. 그러나 수년간의 시행 활동에도 불구하고, 토큰이 증권에 해당하는지 여부에 대한 구속력 있는 대법원이나 연방 항소 법원의 판결은 아직 나오지 않았습니다.
1933년 증권법 § 2(a)(1) 및 1934년 증권거래법 § 3(a)(10)에 따라 "증권"이라는 용어에는 "투자 계약"이 포함됩니다. 대법원은 Howey 거래에 다음이 포함되는 경우 투자 계약이 존재한다고 주장했습니다.
- 돈의 투자;
- 공동의 기업에서;
- 다른 사람의 노력으로 이익을 얻을 수 있다는 합리적인 기대를 가지고.
법원은 형식이 실질보다 우선해야 하며, 초점은 거래의 경제적 현실에 맞춰져야 한다고 강조했습니다.[2] 이 원칙은 하급 법원이 디지털 자산 제공에 Howey 테스트를 적용하는 데 있어 지침이 되었습니다. SEC 대 Kik Interactive Inc.[3], SEC 대 Telegram Group Inc.[4]예산 및 SEC 대 Ripple Labs, Inc[5].
Howey 테스트의 세 가지 요소
-
돈의 투자
법원은 일반적으로 법정화폐 또는 기타 디지털 자산을 토큰으로 교환하는 것이 이 요소를 충족한다고 판결했습니다. "투자" 의사는 요구되지 않으며, 자본이나 대가를 제공하는 것만으로도 충분합니다.
-
공통 기업
공동 기업은 투자자의 재산이 함께 오르내리는 "수평적 공동성"을 통해 설립될 수 있습니다. SEC 대 Kik Interactive Inc.[6]투자자 자금을 모아 생태계를 구축하는 것은 공식적인 이익 분배 없이도 이러한 요건을 충족했습니다. 마찬가지로, 많은 토큰 프로젝트는 토큰 가치를 생태계 성장과 연계하여 이러한 요건을 뒷받침할 수 있습니다.
-
다른 사람의 노력으로부터 이익을 기대함
하위 테스트의 세 번째 요소는 구매자가 타인의 기업가적 또는 경영적 노력에서 발생하는 이익을 기대하도록 유도되었는지 여부를 묻습니다. 최근 토큰 소송에서 법원은 발행인의 의사소통과 토큰 배포의 경제적 실체를 면밀히 검토해 왔습니다.
예를 들어, SEC 대 리플 랩스 주식회사[7]법원은 Ripple의 마케팅 및 계약적 제한으로 인해 수익이 기대되는 기관 판매와 익명의 구매자가 Ripple의 노력에 의존할 가능성이 낮은 프로그램 판매를 구분했습니다. 이러한 구매자는 수익금이 발행자에게 돌아갔는지 알 수 없는 경우가 많습니다.
실용적 함의
법원은 백서, 웹사이트, 블로그 게시물, 로드쇼 자료, 경영진 성명 등을 면밀히 검토하기 때문에, 토큰 발행자는 홍보 활동에서 투자 가능성을 시사할 경우 상당한 위험에 직면하게 됩니다. 이전 판례에서 몇 가지 "위험 신호" 사례가 발견되었습니다.
- 토큰 가치를 발행자의 노력과 연결합니다. 예를 들어, 발행자가 토큰 생태계를 개발하는 전문가 팀의 노력을 강조하는 경우입니다.
- 잠금 조항: 예를 들어, 기관 매수자가 잠금 제한에 동의한 경우, 법원은 이것이 즉각적인 소비 용도와 일치하지 않고 투자 목적에 더 부합한다고 판단했습니다.
- "자금 조달" 언어: 토큰 판매를 통해 자본을 조달하는 것은 토큰이 증권 발행으로 처리된다는 것을 의미할 수 있습니다. 예를 들어, 발행자가 자금을 운영이나 생태계 성장을 지원하는 것으로 설명하는 경우입니다.
최종 생각
디지털 자산을 둘러싼 법적 환경은 여전히 불확실하며 끊임없이 변화하고 있으며, 규제 환경 또한 마찬가지입니다. 최근 2025년 7월 31일, 앳킨스 SEC 위원장은 공개 연설에서 연방법에 따라 제한된 수의 암호화폐 자산만이 증권으로 취급되어야 한다고 언급했습니다.[8]트럼프 행정부 출범 이후 규제 당국은 암호화폐에 더욱 친화적인 접근 방식을 취하고 있는 것으로 보입니다. 하지만 관점과 시행 우선순위는 빠르게 변할 수 있으므로, 토큰 발행 구조와 출시 전에 사용되는 홍보 문구를 신중하게 평가하는 것이 중요합니다. 질문이나 우려 사항이 있으시면 저희 팀이 절차를 안내해 드리겠습니다.
저자 : Jan Louise Henry 변호사 및 Jean Huang
연락처: Jan Louise Henry, Esq. 및 Zhiqi Zheng, Esq..
[1] SEC v. WJ Howey Co., 328 US 293 (1946).
[2] 체레프닌 대 나이트, 389 미국 332, 336 (1967).
[3] SEC 대 Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169, 178–80(SDNY 2020).
[4] SEC 대 Telegram Group Inc., 448 F. 지원. 3d 352, 373(SDNY 2020).
[5] SEC 대 리플 랩스 주식회사, 682 F. 지원. 3d 308(SDNY 2023).
[6] SEC 대 Kik Interactive Inc., 492 F. Supp. 3d 169, 178.
[7] SEC 대 Ripple Labs, Inc. 682 F. 보충. 3d 308, 326(SDNY 2023).
[8] 디지털 금융 혁명에서의 미국 리더십, Paul S. Atkins, 미국 국무부 및 외무위원회, 2025년 7월 31일 ( https://www.sec.gov/newsroom/speeches-statements/atkins-digital-finance-revolution-073125)
