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美国证券交易委员会（SEC）开启了一项改革的大门，这项改革可能成为数十年来对外国私人发行人（FPI）待遇最重大的改革。2025年6月4日，SEC发布了一份概念稿，就FPI的现行定义——这是非美国公司减轻报告负担的重要途径——在当今快速变化的资本市场中是否仍能发挥预期作用征求公众意见。
半个多世纪以来，外国投资组合公司（FPI）制度一直承认，总部设在美国境外的公司在不同的法律和监管框架下运营。FPI 可享受诸多便利，例如可以使用 20-F 表格而非 10-K 表格提交年度报告、免于提交季度报告以及在公司治理信息披露方面拥有更大的灵活性。这些便利旨在减少监管摩擦，并吸引外国公司进入美国市场。
然而，过去二十年来，外国投资组合投资者（FPI）的构成发生了显著变化。这些结构性变化促使美国证券交易委员会（SEC）质疑，现行定义是否仍然符合美国投资者的需求，以及是否仍然能够维护国内发行人和外国投资组合投资者之间的公平竞争。
不断演变的FPI格局
美国证券交易委员会（SEC）发布的报告重点介绍了几个重要进展。2003年，大多数外国投资组合公司（FPI）注册成立或总部设在加拿大和英国，这两个国家都拥有成熟的证券监管体系和活跃的资本市场。到2023年，开曼群岛将成为最常见的注册地，而中国则成为FPI最常见的总部所在地。
同样重要的是交易模式的转变。目前，大多数外国投资组合投资者（FPI）完全或几乎完全在美国交易所进行交易，这意味着它们不再受本国监管的约束。根据美国证券交易委员会（SEC）的数据，仅在美国交易的FPI占比从2014年的约44%上升到2023年的近55%。
这些发展引发了一个关键的政策问题：如果一家外国投资机构在海外注册成立，但其运营中心、筹资活动和投资者基础都在美国，它是否应该继续符合减少披露义务的条件？
目前对外国私人发行人的定义
根据现行法律，外国发行人（外国政府除外）如果符合以下条件，则属于外国发行人：
股东测试
该公司已发行有投票权的证券中，美国投资者持有的比例不超过50%；
or
商务联系人测试
如果超过 50% 的股份由美国投资者持有，只要满足以下三个条件，发行人仍可能符合资格：
- 该公司的大多数董事和高管都不是美国公民或居民；
- 其一半以上的资产位于美国境外；
- 其业务主要在美国境外进行管理。
这项沿用数十年的双管齐下的测试，如今正受到审查。
关键问题和潜在方法
美国证券交易委员会（SEC）的概念稿并未提出具体的规则变更建议，而是寻求广泛的意见反馈。正在考虑的潜在改革措施包括以下几点：
修订资格标准
美国证券交易委员会（SEC）正在探讨是否更新现有定义的任一方面。可能的方案包括降低50%美国股东持股门槛，或修改业务联系因素及相关数值门槛。委员会质疑，这些指标是否仍能可靠地区分那些因母国有效监管而真正符合外国投资组合投资者（FPI）豁免条件的公司。
引入外贸交易量要求
该公告探讨了是否应要求外国投资组合投资者（FPI）在非美国交易所维持相当比例的交易量。其理由是，在海外交易量较大的发行人更有可能面临本国市场的实质性监管。该公告就海外交易量测试的适当门槛、数据来源和监测方法征求意见。
要求在主要外汇交易所上市
另一项可能的改革是要求外国投资组合投资者（FPI）在“主要外汇交易所”上市。虽然这可以确保外国监管的基本框架，但确定符合条件的交易所并协调与其持续的信息共享将需要美国证券交易委员会（SEC）投入大量资源。该公告征求意见，内容包括如何定义“主要”交易所、多久重新评估一次符合条件的交易所，以及公司治理或信息披露标准是否应在交易所认定中发挥作用。
评估外国监管制度的稳健性
美国证券交易委员会（SEC）还询问，外国私人投资者（FPI）的资格是否应取决于其是否在证券监管框架“足够健全”的司法管辖区注册成立。这将要求SEC持续评估外国的监管体系。评估因素可能包括信息披露标准、执法机制、公司治理要求以及与美国监管机构的合作。SEC承认这种方法的复杂性以及所需的资源投入。
考虑互认系统
该公告提出了建立类似于美加跨境发行多司法管辖区披露体系的相互认可框架的可能性。相互认可将允许来自特定司法管辖区的外国投资组合投资者（FPI）主要通过遵守其本国规则来满足美国证券交易委员会（SEC）的要求。这种方法将仅限于监管标准相当的受信任司法管辖区，SEC正在就选择标准征求意见。
需要通过国际证监会组织（IOSCO）签署合作协议。
另一种方案要求外国投资组合投资者（FPI）的组织或总部设在参与国际证监会组织（IOSCO）合作和信息共享安排的司法管辖区。该公告承认，这些安排是自愿性的，并不取代国内法。委员海丝特·皮尔斯质疑此类安排是否能充分解决投资者保护问题，并指出这些安排可能会给人一种监管强有力的假象，但实际上并不能保证信息披露的质量。
对现有和未来FPI的影响
美国证券交易委员会（SEC）也在就过渡期相关事宜征求意见，例如修订后的定义是否仅适用于新成立的外国投资组合投资者（FPI），还是现有FPI需要重新获得资格认证。修订定义可能会导致某些仅在其本国市场上市的外国公司失去《证券交易法》第12g3-2(b)条规定的豁免，从而可能首次需要向SEC注册。
广泛的政策背景
此次概念发布正值国会加大力度审查美国发行人和外国投资组合投资者（FPI）待遇不公之际。近期两党提出的提案要求FPI遵守第16条规定的报告义务，这反映出人们担忧，在减轻负担和保护投资者之间，平衡已经过度向FPI倾斜。
然而，并非所有委员都认为现有框架存在根本缺陷。委员马克·乌耶达指出，没有证据表明适用于国内发行人和外国投资组合投资者的不同监管制度会导致普遍的市场失灵。他强调，美国投资者受益于获得外国证券，并警告称，任何改革都可能阻碍外国公司进入美国资本市场。
结语
此次概念稿的发布表明，美国证券交易委员会（SEC）正在认真重新评估外国私人投资（FPI）制度的作用和适当范围。任何由此产生的规则制定都可能对依赖美国资本市场的非美国公司产生重大影响，尤其是那些在境外注册但主要在美国运营的公司。SEC最终如何平衡投资者保护、监管效率和市场竞争力，将受到发行人、投资者和全球市场参与者的密切关注。
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