目录
随着美国证券交易委员会（SEC）不断完善其对代币分发、去中心化网络以及联邦证券法在区块链生态系统中的应用方法，数字资产的监管格局也在持续变化。尽管法院和监管机构长期以来一直依赖既定的证券法原则，但近期的一些进展，包括2025年9月29日发布的一份重要的不采取行动函，表明监管机构越来越倾向于将实用性驱动的程序化代币流通与传统的融资交易区分开来。
随着特朗普政府领导下的美国证券交易委员会对数字资产采取更加灵活的态度，了解该机构对程序化代币分发（特别是用于去中心化物理基础设施网络（“DePIN”）的代币分发）的处理方式，对于创始人、生态系统贡献者和合规团队来说变得越来越重要。
这篇博客概述了美国证券交易委员会的最新举措，探讨了程序化代币机制如何与证券法概念相互作用，并为在这个不断变化的环境中开展业务的区块链项目提供了实际建议。
美国证券交易委员会2025年取消PIN码资格的无异议函
2025 年 9 月 29 日，美国证券交易委员会公司财务部发布了一份不采取行动函，表示不会建议根据 1933 年证券法第 5 条对 DePIN 基金会的程序化代币分发进行强制执行，也不会要求根据 1934 年证券交易法第 12(g) 条进行注册，前提是这些分发是按照该基金会提交的文件中描述的方式进行的。
申请函描述了一个完全通过智能合约运行的去中心化网络，没有中央发起人或运营商。该网络依赖于三个核心代币流：
- 用户支付，即市场参与者使用网络时支付的费用。
- 提供商付款，即用户付款自动分配给提供物理基础设施的连接提供商。
- 计算支付，即向执行协议级计算的资源提供者颁发新代币。
根据请求，这些资金流完全由算法控制，不受人为干预，并直接以参与者的贡献量来衡量。美国证券交易委员会（SEC）工作人员并未提供独立的法律论证，而是仅依据请求方提供的事实和分析，就决定不采取行动。请求方认为，这些程序化分配不符合投资合同分析中“他人努力”的要素，因为代币接收者获得的奖励是基于他们自身的运营产出，而非发起人的管理或创业行为。
美国证券交易委员会工作人员强调，如果任何事实或情况发生变化，其立场可能会有所不同，这凸显了加密货币不采取行动救济措施的高度事实针对性。
美国证券交易委员会不采取强制执行措施背后的关键考量
该基金会提交的文件指出了几个影响美国证券交易委员会工作人员对程序化分发模式感到放心并得出代币流动与证券交易不类似的结论的特征。
效用优先的经济现实
这些代币在网络中发挥着多种功能性作用，包括支付带宽费用、奖励基础设施提供商以及支持计算任务。它们的设计目的并非为了筹集资金、吸引投资者或承诺被动收益。
缺乏管理或创业努力
该基金会的角色仅限于执行性及辅助性活动，包括教育和利益相关者协调。它不指导网络的运营，也不对代币分配行使任何决定权，代币分配是根据可衡量的参与者活动自动进行的。
确定性的、基于代码的奖励机制
所有款项均由智能合约规则约束。包括基金会在内的任何人为因素均无权调整条款、选择获奖者或确定奖励金额。
积极主动的参与者
代币获得者需要建设、维护和运营物理基础设施或执行计算任务。他们的奖励完全取决于他们自身的持续努力，类似于工作量证明系统中的矿工。
有限的市场营销和非盈利导向的信息传递
该基金会的宣传重点在于强调代币在促进网络使用方面的作用，而不是将其视为投资工具或创收资产。
这些因素共同将代币分配视为对现实世界服务的应得报酬，而不是依赖于发起人管理努力的投资机会。
更广泛的监管背景：现任政府领导下的转变
DePIN的无异议函并非孤立出现。自2025年以来，受领导层和政策重点转变的影响，美国证券交易委员会（SEC）已表明其对区块链技术采取更加建设性和参与性的态度。
近期趋势包括减少对加密货币公司的执法活动、撤销几起涉及代币发行的备受瞩目的诉讼、主席阿特金斯和委员皮尔斯发表公开声明支持为合规的实用型代币生态系统制定更清晰的路径，以及制定更全面的加密货币监管框架的计划，尽管正式的规则制定尚未实现。
在公开评论和行政行动中，美国证券交易委员会领导层承认，并非所有代币都应被视为证券，特别是那些奖励劳动、基础设施提供或协议级贡献而不是资本投资的代币。
DePIN 的无异议函是自 2020 年以来发布的第一份数字资产无异议豁免函，它体现了这种改进的监管方法，并表明了对区分程序化奖励系统和筹集资金的代币销售持开放态度。
对代币基金会和 Web3 基础设施项目的实际意义
2025 年的无异议函为设计代币生态系统的开发者提供了几个重要启示。
程序化激励和筹款并不相同
如果基于贡献的代币奖励不涉及投机性营销、融资或依赖管理层的自由裁量权，则补偿服务提供商的代币奖励可能不属于传统证券法风险的范畴。
治理与自由裁量权至关重要
基金会、去中心化自治组织 (DAO) 或生态系统实体应尽量减少对代币分配、发行和奖励参数的自由裁量控制，以减少中心化管理工作的出现。
营销应强调功能性
白皮书、网站和公开声明必须避免暗示投资回报、价格上涨或管理层驱动的价值创造。
二级市场存在独立的监管考量
即使程序化分发并非证券交易，二级市场交易仍可能涉及《证券交易法》规定的义务，包括经纪交易商规则和平台层面的合规性。
结果以事实为依据
不采取行动的豁免范围本身就十分狭窄。任何与申请中陈述的事实不符之处，包括排放计划、治理结构或推广策略的变更，都可能对美国证券交易委员会的评估产生实质性影响。
最后的想法
美国证券交易委员会 (SEC) 于 2025 年发布的 DePIN 无异议函标志着代币监管领域的一个重要进展，尤其对于那些依赖基于实用性代币奖励而非融资发行的去中心化网络而言更是如此。结合特朗普时代 SEC 更广泛的政策信号来看，该无异议函凸显了程序化、基于劳动的代币分发与投资导向型代币发行之间监管界限的转变。
尽管存在这些迹象，证券法分析仍然高度依赖事实，执法重点也可能发生变化。代币基金会、开发者和生态系统参与者应在项目开发的每个阶段仔细评估分发机制、治理结构和公共沟通。
如果您对代币模型或分配结构是否会引发证券法义务，或者美国证券交易委员会不断变化的立场可能会如何影响您的项目有任何疑问，我们的团队随时准备为您提供帮助。
作者： Jan Louise Henry 律师和 Weiwei Lu
联系人：Nick L. Torres 律师和郑志奇律师
